【市场纵横】衰退恐将来袭 宽松押注升温

第一部分：3月行情回顾

黄金：3月上旬，以美国非农就业数据走弱为代表的美国经济数据逐步走弱，推动黄金价格走高；3月份中下旬，美国的通胀数据略有降温，美联储的利率决议维持稳定，一定程度上向市场释放偏鸽派的言论，进一步推动黄金价格走高。在过去的3月份黄金价格从2837.74美元一路上行至3127.73美元，涨幅10.22%，表现非常亮眼。

原油：3月初，欧佩克+发布联合声明称，将在4月份把原油产量提高13.8万桶/日，这是欧佩克+在过去两年多来首次宣布月度增产，推动油价走弱。虽然此后油价有所反弹，但是在3月中旬，美乌高层在沙特谈判，乌克兰表示愿意接受美国提出的临时停火协议的建议，导致油价再度走弱；到了3月下旬欧佩克+七个国家发布补偿性减产计划，推动油价反弹。在此期间原油价格整体维持在65-70美元区间宽幅震荡。

第二部分：核心观点

美元：3月份，市场对美国经济衰退的预期持续升温，推动美元指数一路走弱。不过，美联储在3月利率决议中维持现行利率水平不变，短期内为美元指数的反弹带来了契机。然而，本月利率决议上调了美国今年的通胀预期，大幅下调美国今年的经济增长预期至1.7%，美国的经济增长恐将放缓，甚至陷入衰退，市场押注美联储提前重启降息周期明显升温，暗示美元指数有可能再度走弱，甚至有望在第二季度末跌破100关口。

黄金：地缘仍然具备不确定性，全球贸易风险高企，黄金作为保值增值的载体仍将受到各国央行和投行的青睐，黄金的实物需求以及投资需求大概率将保持旺盛。同时，美国经济数据开始走弱，其经济增长恐将放缓，甚至陷入滞胀，市场押注美联储重启降息，黄金价格后市走高挑战3200美元的机会较大。

原油：今年原油市场重点关注年内原油市场存在两个较大的交易机会，其一就是欧佩克+增产，目前已经在进行当中；其二就是美国的经济恶化，这将打压原油需求。当前原油市场中地缘正在挤压风险溢价，供给过剩的预期恐将令油价承压，不过产油国们需要高油价来实现财政平衡，故短期油价维持相对低位65-72美元区间震荡偏弱调整的可能性较大。

天然气：在供需趋于宽松且流动性有所提升的情况下，同时天然气消费淡季即将到来，天然气价格中枢极有可能下移，投资者需要警惕气价震荡下行挑战下方2美元的风险。

现货铜：虽然铜的需求整体偏中性，但是在关税风险叠加地缘风险的加持之下，特别是在供给松动存在发酵空间，铜市场维持供给缺口的情况下，铜价格中枢逐步上移的可能性较大，4月份将6美元关口拿下的概率较大。

美股：美股市场外资投资者系统性地撤出美国面临客观的掣肘。因为美元当前仍然是全球最大的外汇储备，美国是系统性的贸易逆差输出国。即使外资从美股获利了结，那么账面上的美元资产也难以找到更好去处，最终只能在各种美元资产中做出选择，这就意味着美股短期内仍然存在走强的机会，4月份有望冲击上方6000一线（以标普为例）。

日经225：日经225指数在3月偏弱调整，3月上旬行情明显走弱，3月中旬在日本央行维稳的情况下，行情出现反弹，不过行情反弹在62日均线遇阻，叠加美国依旧担心通胀偏高，行情再度下行并且刷新此前的低位，短期来看，行情有望测试前低35369一线，中期来看，投资者需要警惕行情测试下方33870一线的风险。

第三部分：宏观经济表现

劳动市场方面看，美国劳工部公布2月份美国新增非农就业人数录得15.1万人，不及市场预期的增加16万人；美国的失业率也从1月份的4.0%小幅升高至4.1%，并且超过市场预期的4.0%。

其中政府部门新增就业仅1.1万人，交易1月份大幅回落3.3万人，私人部门新增就业达到14.0万人，较月份大幅增加5.9万人，暗示美国的私人部门就业形势依旧不弱。不过结合1月份的数据来看，美国就业市场更多地进入低波动状态。美联储主席鲍威尔也在数据公布之后表示不会因为某一两个经济数据好于或差于预期就调整美联储的货币政策。

通胀方面，3月中旬公布美国2月CPI数据同比增长2.8%，不及市场预期的2.9%以及前值的3%。核心CPI同比降速至3.1%，略低于市场预期的3.2%。

美国CPI通胀数据“见顶回落”，结束了此前连续4个月的反弹。虽然仍无法实现美联储2%的通胀目标，但是通胀全线的回落也在一定程度上降低了美联储适度降息的阻力。市场明显开始押注美联储在今年年中重启降息来为其经济托底，预计美联储今年仍有两次降息的机会。

不过在3月中旬的利率决议中，将美国2025年的通胀预期从此前的2.5%上调至2.7%。美联储主席鲍威尔表态，特朗普的关税政策正在影响通胀的预期，甚至部分短期通胀的指标已经出现了上升趋势。从鲍威尔的表态来看，美联储依然把通胀视为其货币政策的重要依据，而基于鲍威尔对通胀的担忧，美联储短期维持政策稳定的可能性较大。

经济增速方面，美国第四季度实际GDP年化季率终值录得2.4%，略超市场预期。在此前的利率决议中，美联储将2025年的经济增长预期从2.1%下调至1.7%，小幅上调后市美国失业率预测。并且从利率决议中可以看到，几乎所有的美联储官员们都认为，美国通胀上升和经济增长放缓的风险正在逐步加大，美国的经济前景将更具不确定性。

美国经济更具不确定性的情况下，市场对美联储降息预期有所升温，叠加俄乌冲突极有可能迎来拐点的背景下，美元指数极有可能延续弱势走势、

综合以上几方面看，智昇研究资深分析师辰宇认为，美国的就业市场进入低波动阶段，特别是在美联储上调其失业率的背景下，美国就业市场存在放缓的风险，而特朗普的关税政策极有可能导致美国二次通胀，美国未来经济将更具不确定性，甚至有陷入经济滞胀的风险。

虽然美联储在利率决议中维持2025-2027年以及长期内的联邦基金利率水平预测中值不变，但是基于未来美国经济增长可能放缓甚至陷入衰退的风险，美联储在下半年开启预防性降息的可能性比较大，百利好特约智昇研究资深分析师仍然比较看好下半年美联储降息两次，合计50个基点。

第四部分：大类资产表现及展望

1.商品市场

（1）黄金

美联储在其利率决议上释放了基于美国总统特朗普的关税政策对经济的影响仍然具有不确定性的信号，担心美国的通胀反扑，暂时维持其货币政策稳定，并且维持年内2次降息的预期。

不过从3月份开始美国非农数据不及市场预期，到CPI数据全面下降；从美国消费者信心指数大幅回落到零售销售数据走软。一系列的经济数据变差，凸显美国经济存在增长放缓，甚至陷入衰退的风险，而正在推动投资者押注美联储在下半年重启宽松的货币政策。

地缘方面，特朗普归来之后开始介入俄乌冲突，当前已经推动俄乌30日内互不袭击能源设施的协议，更深层次、更广泛的停火协议正在谈判当中，美国媒体释放消息，特朗普希望俄乌能够在4月20日之前达成停火协议，这意味着俄乌冲突大概率将迎来拐点。

不过中东的摩擦再起风云，加沙停火协议在以色列的空袭中撕毁，美国空袭胡塞武装，特朗普再度对伊朗极限施压，不允许伊朗拥有核武器和洲际导弹，要进一步消灭伊朗在中东地区支持的武装网络，暗示中东地缘仍然难以降温，甚至存在激化的风险。

从资金层面看，全球黄金ETF连续3个月实现流入，在过去的2月份全球实物黄金大幅流入了94亿美元，实现自2022年3月份以来的最强月度表现。中国人民银行宣布，截至2月底，中国官方黄金储备达到2290吨，在今年的前两个月累计增加10吨，并且已经连续4个月增持黄金储备，暗示市场对黄金的需求仍然较为旺盛。

展望后市，百利好特约智昇研究资深分析师辰宇认为，地缘仍然具备不确定性，全球贸易风险高企，黄金作为保值增值的载体仍将受到各国央行和投行的青睐，黄金的实物需求以及投资需求大概率将保持旺盛。同时美国经济数据开始走弱，其经济增长恐将放缓，甚至陷入滞胀，市场押注美联储重启降息，黄金价格后市走高挑战3200美元的机会较大。

（2）原油

供给端看，OPEC是全球原油供应的重要力量，约占全球总产量的40%，并且在过去的几年的大多时间里欧佩克+都在坚持减产以稳定油价。

不过在三月初欧佩克+发表联合声明称，将在4月份把产量提高13.8万桶/日，这是欧佩克+产油国集团在过去两年多来首次宣布月度增产。3月下旬欧佩克知情人士再度释放消息称，欧佩克+计划在5月份二度增产。

欧佩克+计划在4月份增产的预期令油价承压，不过3月底欧佩克+向七名成员国发布新的减产时间表，要求七个成员国进一步削减产量，以弥补超出协议产量的部分，此次减产幅度在18.9万桶/日至43.5万桶/日之间，略超欧佩克+计划中的4月份增产额度。不过介于俄罗斯、哈萨克斯坦以及阿联酋在二三月份就已经在产量上“抢跑”，后续能够执行补偿减产协议存疑。

美国方面，虽然特朗普的能源政策要求美国增加产量来打压美国的通胀，但是美国的原油钻井数并没有大幅增加，其原油产量以及出口量维持相对稳定的可能性较大。

需求端看，根据国际能源署（IEA）3月报告预计，2025年全球石油需求平均增长110万桶/日，高于2024年的83万桶/日。其中亚洲占增长的60%，中国仍将保持最大的增长来源地位，但增幅明显放缓。这反映了疫情后被压抑的原油需求释放基本结束，全球基本经济状况低于平均水平，石油消费增速极有可能回归历史均值水平。

此外关注到3月份美国的就业市场开始走弱，美国的经济活跃程度有所降低，特别是美联储利率决议中大幅下调美国今年的经济增长预期，这将不利于美国原油需求改善；另一方面，清洁能源技术在运输和发电领域日益挤压汽柴油的需求，今年原油需求增速恐将相对承压。

国际能源署（IEA）对原油市场的平衡做出的预测当中，表示由于欧佩克+计划在4月份开始增产，这将令原油市场的供给过剩增加40万桶/日，至60万桶/日。

地缘博弈方面，特朗普调停俄乌冲突的努力有可能让俄乌冲突迎来拐点，这将挤压原油的风险溢价；不过美国疯狂打压伊朗，特朗普号称要将伊朗的原油出口打压至0万桶/日。除非伊朗在极限施压之下封锁霍尔木兹海峡，否则地缘的博弈一定程度上将令油价承压。

百利好特约智昇研究资深分析师辰宇提醒各位投资者，今年原油市场投资者需要重点关注年内原油市场存在两个较大的交易机会，其一就是欧佩克+增产，目前已经在进行当中；其二就是美国的经济恶化，这将打压原油需求，警惕油价破位下行的风险。

百利好特约智昇研究资深分析师辰宇认为，原油市场中地缘正在挤压风险溢价，供给过剩的预期恐将令油价承压，不过产油国们需要高油价来实现财政平衡，故短期油价维持相对低位65-72美元区间震荡偏弱调整的可能性较大。

（3）天然气

     全球天然气消费整体偏向复苏，特别是亚太地区的天然气需求增长明显。2022年因经济承压以及高气价的影响，全球天然气需求有所下滑，2023年略有增长，2024年全球天然气消费开始复苏，预计2025年天然气需求预计将增长1070亿立方米，同比增长约2.6%。

     供给端看，美国、俄罗斯以及中东是全球主要的天然气出口地区。美国的天然气产量全球第一，2023年产气量10610亿立方米；其次是俄罗斯6380亿立方米。根据Rystad Energy的预测，全球2024-2030年LNG液化产能将快速增长，将从2023年的4.6亿吨增长至2030年的8.5亿吨以上，其中北美增量占全球的40%以上。

百利好特约智昇研究资深分析师辰宇认为在供需趋于宽松且流动性有所提升的情况下，同时天然气消费淡季即将到来，天然气价格中枢极有可能下移，投资者需要警惕气价震荡下行挑战下方2美元的风险。

（4）铜

宏观方面，美联储在3月份的利率决议上维持其利率水平不变，利率决议之后美联储官员们公开的讲话步调比较一致，都认为当前美联储的政策仍然具有限制性。美元短期存在反弹而令铜价承压的风险。

供给端看，由于政策和地缘扰动的风险增加，供给端仍然存在一定风险溢价；国际铜研究组织（ICSG）在其最新的月度报告中显示，2024年12月全球精炼铜市场供应短缺为2.2万吨，2025年1月份全球精炼铜市场供应短缺1.9万吨。同时多家铜矿企业明显下调2025年的生产指引，这极有可能令铜的供应短期进一步加剧。

需求端看，二季度全球制造业有望延续复苏态势，整体经济周期可能处于“衰退”到“复苏”的多个阶段，暗示需求整体具有韧性。

百利好特约智昇研究资深分析师辰宇认为虽然铜的需求整体偏中性，但是在关税风险叠加地缘风险的加持之下，特别是在供给松动存在发酵空间，铜市场维持供给缺口的情况下，铜价格中枢逐步上移的可能性较大，4月份将6美元关口拿下的概率较大。

2.权益市场

（1）美股

2月底至今美股整体呈现下行走势，主要的原因在于美国从月初的非农数据不及预期开始，到月中的美国CPI数据录得下滑，再到美国的消费者信心指数大幅下降，一系列的经济数据走弱，正在推升美国经济陷入衰退的预期，这令股市承压下行。

不过当前美联储维持利率水平稳定，但是大幅下调今年美国经济增长的预期，这将令市场加大对美联储提前降息的押注，股市往往不是经济的晴雨表，而是流动性的晴雨表。只要美联储存在进一步宽松的预期，那么美股大幅下跌的可能性就不大。

百利好特约智昇研究资深分析师辰宇认为美股市场外资投资者系统性地撤出美国面临客观的掣肘。因为美元当前仍然是全球最大的外汇储备，美国是系统性的贸易逆差输出国。即使外资从美股获利了结，那么账面上的美元资产也难以找到更好去处，最终只能在各种美元资产中做出选择，这就意味着美股短期内仍然存在走强的机会，4月份有望冲击上方6000一线（以标普为例）。

（2）日经225

3月日本央行议息会议如期宣布维持其政策利率0.5%不变，并且在其央行的声明中对利率的前瞻指引也与此前的保持一致，如果经济数据符合预期，那么将继续加息。

基本面方面看，在较为宽松的金融条件背景下，收入与消费的良性循环逐步增强，日本的经济增速将继续高于潜在增速。输入型通胀持续减弱，但随着产出缺口有所改善，中长期通胀预期在工资－通胀的良性循环之下有所回升，并且有机会攀升至日本央行的目标位附近。

不过投资者仍然需要关注美国的关税政策给日本经济带来的不确定性。倘若美国对日本的关税不严重冲击日本经济，那么日本央行年内大概率存在进一步加息的可能，而且累计加息可能达到75个基点，且不排除在年中就再度加息。

百利好特约智昇研究资深分析师辰宇认为日经225指数在3月偏弱调整，3月上旬行情明显走弱，3月中旬在日本央行维稳的情况下，行情出现反弹，不过行情反弹在62日均线遇阻，叠加美国依旧担心通胀偏高，行情再度下行并且刷新此前的低位，短期来看，行情有望测试前低35369一线，中期来看，投资者需要警惕行情测试下方33870一线的风险。

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